Tái hiện 2008! Một bài viết giúp hiểu rõ giao dịch hot nhất trên Phố Wall: AI CDS

Ngân hàng Barclays đã công bố một báo cáo toàn diện về thị trường hoán đổi tín dụng (CDS) của các doanh nghiệp liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI), chỉ ra rằng cùng với việc mở rộng đáng kể chi tiêu vốn, rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp AI đã được định giá lại một cách rõ rệt, khối lượng giao dịch CDS và chênh lệch lợi suất đều gia tăng mạnh mẽ.

Ngày 29 tháng 10, báo cáo của Barclays chỉ ra rằng, gồm Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle và các nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây quy mô lớn khác, cũng như AMD, Broadcom, Nvidia và các nhà sản xuất chip, 10 doanh nghiệp AI cốt lõi này hiện chỉ chiếm 8% thành phần của chỉ số CDX cấp đầu tư, nhưng đã chiếm đến 16% rủi ro tín dụng tiềm ẩn của chỉ số này.

Barclays nhấn mạnh rằng, trong sáu tháng qua, rủi ro tín dụng của mười công ty này đều đã gia tăng, hiện đều ở gần mức cao nhất của biên độ dao động sáu tháng.

（Nhóm AI: so sánh biên độ sáu tháng CDS kỳ hạn 5 năm hiện tại）

Điều này đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư nắm giữ chỉ số cấp đầu tư này đã bị động chịu phần lớn rủi ro biến động của lĩnh vực AI. Ngoài ra, chênh lệch giữa CDS và trái phiếu tiền mặt của các doanh nghiệp AI cốt lõi đã chuyển sang giá trị dương, tức là chi phí mua bảo vệ vỡ nợ đã vượt quá lợi ích bổ sung do việc sở hữu trái phiếu của các doanh nghiệp này mang lại.

Theo Bloomberg, hiện tượng bất thường này chủ yếu xuất phát từ việc nhiều tổ chức không nắm giữ trái phiếu liên quan (như quỹ cổ phiếu và ngân hàng thực hiện phòng ngừa rủi ro) đang mua vào CDS để phòng ngừa rủi ro chi tiêu vốn lớn và rủi ro khoản vay liên quan của AI.

Sự biến động mang tính kỹ thuật này, về logic phòng ngừa rủi ro tín dụng và méo mó chênh lệch, rất tương đồng với năm 2008. Năm đó, nhiều tổ chức không nắm giữ trái phiếu cho vay dưới chuẩn (như quỹ phòng hộ, ngân hàng đầu tư), vì lý do vĩ mô hoặc phòng tránh rủi ro, đã đặt cược vào rủi ro vỡ nợ bằng cách mua bảo vệ CDS. Làn sóng mua mạnh các sản phẩm phái sinh phòng ngừa rủi ro “trần trụi” này đã đẩy chênh lệch CDS lên cao cực độ, thậm chí vượt qua lợi suất tín dụng của trái phiếu hiện hữu, dẫn đến chênh lệch CDS-trái phiếu chuyển thành dương.

Đúng lúc Barclays công bố báo cáo này, nhu cầu huy động vốn của các doanh nghiệp công nghệ lớn vẫn liên tục đè nặng lên thị trường. Gần đây, Microsoft đã phát hành trái phiếu trị giá hơn 25 tỷ USD, Amazon tăng thêm hơn 48 tỷ USD nợ dài hạn chỉ trong một quý, Broadcom cũng dự kiến huy động tới 21 tỷ USD vào đầu năm sau.

Những khoản huy động khổng lồ này càng tăng nhu cầu phòng ngừa rủi ro của thị trường, khiến chi phí CDS của các doanh nghiệp liên quan đạt mức cao lịch sử.

Đặc điểm tín dụng của các nhà sản xuất chip thay đổi, chênh lệch lợi suất CDS tăng mạnh

Trong đợt định giá lại tín dụng này, chênh lệch CDS của các nhà sản xuất chip tăng cao rõ rệt nhất.

Sáu tháng trước, chênh lệch CDS của Broadcom, AMD và Nvidia vẫn ở mức thấp nhất trong nhóm, khoảng 40 điểm cơ bản.

（CDS kỳ hạn 5 năm nhóm AI, sáu tháng trước so với hiện tại, xếp theo mức biến động sáu tháng）

Tuy nhiên, hiện nay chênh lệch CDS của ba công ty này đã vươn lên hàng đầu, trong đó CDS kỳ hạn 5 năm của Broadcom tăng 258% trong sáu tháng, AMD tăng 177%, Nvidia tăng 172%. So với đó, Microsoft (được xếp hạng AAA) chỉ tăng 20%.

Barclays chỉ ra rằng, khi các nhà cung cấp chip bắt đầu cấp khoản vay cho khách hàng mua chip của mình (tức là tài trợ nhà cung cấp), thị trường tín dụng đã dần coi các công ty này như những tổ chức cho vay với sổ khoản vay tập trung cao.

Ví dụ, sau khi các ngân hàng nghi ngại về thương vụ chip trị giá 63 tỷ USD với Anthropic, Broadcom đã đứng ra bảo lãnh. Dựa vào đó, Barclays khuyến nghị mua bảo vệ CDS kỳ hạn 5 năm của Broadcom, như một chiến lược vĩ mô phòng ngừa áp lực tài trợ AI mở rộng.

Chênh lệch chuyển dương và nhu cầu phòng ngừa thúc đẩy tăng đột biến khối lượng giao dịch

Chênh lệch giữa CDS và trái phiếu tiền mặt chuyển sang dương là đặc điểm kỹ thuật nổi bật nhất của thị trường tín dụng AI hiện nay.

Trong năm qua, chênh lệch của các doanh nghiệp ngoài AI trong chỉ số CDX cấp đầu tư cơ bản giữ ở mức âm, tức là lợi suất CDS thấp hơn lợi suất trái phiếu; nhưng nhóm AI đã tăng khoảng 50 điểm cơ bản và chuyển sang dương. Hiện tượng này đặc biệt rõ ở các nhà sản xuất chip và Oracle.

（Chênh lệch giữa CDS và trái phiếu tiền mặt của nhóm AI đã chuyển sang dương, còn nhóm ngoài AI vẫn ở mức âm）

Thay đổi mang tính cấu trúc này còn đi cùng với sự tăng trưởng bùng nổ của khối lượng giao dịch. Đến ngày 23 tháng 10, khối lượng giao dịch trung bình hàng tuần trong 4 tuần của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn đạt khoảng 6 tỷ USD, tăng mạnh 740% so với cùng kỳ năm trước; khối lượng giao dịch hàng tuần của nhà sản xuất chip đạt 3 tỷ USD, tăng vọt 1900% theo năm.

（Khối lượng giao dịch CDS của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn và doanh nghiệp bán dẫn đã tăng đáng kể）

Dữ liệu về hợp đồng chưa thanh toán (Open interest) cũng chứng minh dòng vốn liên tục chảy vào. Giá trị danh nghĩa hợp đồng chưa thanh toán ròng của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn đã tăng từ khoảng 5 tỷ USD năm trước lên 20 tỷ USD, các nhà sản xuất chip tăng từ khoảng 1,9 tỷ USD lên 8,6 tỷ USD.

（Hợp đồng chưa thanh toán của nhóm AI đã tăng từ khoảng 7 tỷ USD năm trước lên hiện tại hơn 28 tỷ USD）

10 doanh nghiệp AI này hiện chiếm gần 14% tổng hợp đồng chưa thanh toán CDS đơn tên của các doanh nghiệp tại châu Mỹ, cao hơn nhiều so với mức 4% năm trước.

Phân hóa hình dạng đường cong, chiến lược giao dịch nhấn mạnh sự khác biệt cổ phiếu

Thông qua phân tích chênh lệch lợi suất CDS 3 năm và 5 năm, Barclays chỉ ra định giá bất thường của một số doanh nghiệp.

Ví dụ, mức CDS kỳ hạn 5 năm của Amazon và Google tương đương nhau (80-81 điểm cơ bản), nhưng đường cong 3s5s của Amazon (chênh lệch 3 năm và 5 năm) chỉ còn 18 điểm cơ bản, quá bằng phẳng.

（Giá trị tuyệt đối hiện tại của đường cong CDS 3s5s và tỷ lệ trên CDS kỳ hạn 5 năm）

Barclays cho rằng điều này có thể liên quan đến áp lực mua do khoản vay định kỳ tháng 6 của Amazon gây ra, và khuyến nghị mua bảo vệ kỳ hạn 5 năm hoặc xây dựng chiến lược giao dịch làm dốc đường cong.

Dữ liệu báo cáo tài chính sau đó xác nhận nhu cầu phòng ngừa rủi ro: Amazon công bố dòng tiền tự do tiêu thụ trong quý III đạt 33,5 tỷ USD, chi tiêu vốn lên tới 77,3 tỷ USD.

Với tư cách là CDS có tính thanh khoản cao nhất trên thị trường, chênh lệch của Oracle thuộc nhóm cao trong mẫu nghiên cứu.

（So sánh vị trí hiện tại của chênh lệch CDS-trái phiếu tiền mặt trên biên độ một năm）

Barclays khuyến nghị bán chênh lệch kỳ hạn 5 năm của Oracle, tức là bán trái phiếu đáo hạn năm 2032 đồng thời bán bảo vệ CDS, để đặt cược vào việc chênh lệch hội tụ. Trước đó, Oracle đã công bố mức trần bổ sung huy động vốn trong vài năm tới là 20 tỷ USD.

Bên cạnh đó, Intel là doanh nghiệp duy nhất trong mẫu nghiên cứu với chênh lệch vẫn ở mức âm (-14 điểm cơ bản) và đường cong tương đối dốc, chủ yếu do chưa tham gia sâu vào mô hình tài trợ nhà cung cấp như các doanh nghiệp cùng ngành. Tuy nhiên, sau khi công bố hướng dẫn kết quả kinh doanh kém, giá cổ phiếu của Intel đã ghi nhận mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ năm 1982.

Bản sao của thị trường hiệu suất cao: chi phí bảo vệ vỡ nợ CoreWeave ở mức cao

Ngoài cấp đầu tư, CoreWeave với tư cách là doanh nghiệp AI duy nhất trực tiếp liên quan trong chỉ số CDX hiệu suất cao, đã trở thành cửa sổ quan sát rủi ro tín dụng của trung tâm dữ liệu và các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới.

Hiện tại, CDS kỳ hạn 5 năm của CoreWeave đã áp dụng phương pháp định giá “trả trước điểm số” (points upfront), đạt mức 15,5 điểm, cơ chế này thường chỉ dùng cho định giá trái phiếu gặp khó khăn, cho thấy thị trường cực kỳ cảnh giác với rủi ro của doanh nghiệp này.

（CDS kỳ hạn 5 năm của CoreWeave, báo giá theo phương pháp trả trước điểm số）

Số liệu cho thấy, khối lượng giao dịch CDS hàng tuần của CoreWeave đã tăng từ 32 triệu USD một năm trước lên 302 triệu USD, hợp đồng chưa thanh toán tăng lên 850 triệu USD.

（Khối lượng giao dịch hàng tuần của CoreWeave đã tăng từ 32 triệu USD một năm trước lên 302 triệu USD, hợp đồng chưa thanh toán tăng lên 850 triệu USD）

Mặc dù các nhà phân tích vẫn duy trì đánh giá “tăng tỷ trọng” cho trái phiếu của CoreWeave, nhưng chi phí bảo vệ vỡ nợ lên tới 15,5 điểm ban đầu cho thấy thị trường CDS đang nghiêm khắc định giá rủi ro vỡ nợ tiềm ẩn của mô hình kinh doanh này.