Bức tắc cấp bách nhất của AI hiện nay: nguồn vốn giá rẻ đang cạn kiệt!

Trong vài năm qua, các công ty AI đã dễ dàng huy động hàng trăm tỷ đô la, phố Wall tranh nhau rót vốn mà ít hỏi han, chủ yếu là “nhiều tiền, ít việc”. Hiện nay, các tổ chức cho vay và nhà đầu tư bắt đầu trở nên kén chọn hơn, các điều khoản ngày càng khắt khe.

Tuần này, hai công ty AI được săn đón nhất của ngành liên tiếp gặp trở ngại trên thị trường vốn: Blackstone thông báo với nhà đầu tư rằng sau khi Anthropic lên sàn, có lẽ chỉ nhận được xếp hạng junk; OpenAI cũng đã cắt giảm mục tiêu vòng tài trợ mới từ 30 tỷ đô la xuống khoảng 20 tỷ đô la.

Hai sự kiện này chỉ ra cùng một sự thay đổi: đối với ngành AI Mỹ, việc tiếp cận nguồn vốn giá rẻ ngày càng khó khăn.

Dan Ivascyn, Giám đốc Đầu tư của Công ty Quản lý Đầu tư Thái Bình Dương (Pimco), cho biết:

“Ngưỡng để chứng minh với các bên cho vay rằng đầu tư này có thể chuyển đổi thành đủ doanh thu ngày càng cao... Những điểm yếu sẽ bị tác động trước tiên.”

Tiền vẫn còn, nhưng thị trường thuộc về bên mua

Kể từ khi ChatGPT xuất hiện, các công ty AI đã sử dụng gần như tất cả các nguồn vốn: đầu tư mạo hiểm, thị trường chứng khoán, ngân hàng, trái phiếu và tín dụng tư nhân.

Theo thống kê của Bank of America, quy mô phát hành liên quan đến AI trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ năm 2025 là 394 tỷ đô la, còn năm nay tính đến giữa tháng 10 đã đạt 655 tỷ đô la, các phân tích gia kỳ vọng năm sau có thể gần 1 nghìn tỷ đô la.

Nhu cầu vốn ngày càng cao, nhưng bên rót vốn cũng ngày càng do dự.

Nhà đầu tư có ba lo ngại chính: sự phản đối các trung tâm dữ liệu đang gia tăng tại nhiều nơi, có thể làm chậm các dự án lớn; lợi nhuận AI từ các hãng cloud siêu lớn cũng như các startup như Anthropic, OpenAI chưa chắc đạt như cam kết; phát hành cổ phiếu và trái phiếu diễn ra dồn dập, mức độ “phơi nhiễm” với AI của nhà đầu tư đã quá lớn.

Các điều kiện giao dịch mới xuất hiện ở mọi ngõ ngách thị trường. Trái phiếu của các công ty công nghệ lớn như SpaceX, Meta được giao dịch với mức chiết khấu lớn; các công ty AI cloud xây dựng sức mạnh tính toán nhờ đi vay như CoreWeave, Nebius, Nscale thực tế gần đây đã bị loại khỏi thị trường trái phiếu; ngay cả Broadcom - một công ty mạnh mẽ - cũng phải cung cấp điều kiện ưu đãi hơn cho ngân hàng để vay được tiền.

Anthropic là ví dụ mới nhất. Họ dự kiến huy động tối đa 100 tỷ đô la trong IPO giữa tháng 11, và trong bản công bố đã đề xuất đầu tư hơn 800 tỷ đô la cho hạ tầng tính toán trước năm 2045. Theo báo cáo của Financial Times Anh, gần đây Blackstone cho biết với nhà đầu tư rằng theo hướng dẫn của các tổ chức xếp hạng lớn, khả năng Anthropic nhận được xếp hạng BB trở lên sau IPO là cao hơn, trong khi trước đó Blackstone luôn kỳ vọng Anthropic sẽ đạt investment grade trước cuối năm.

Theo tiêu chuẩn S&P và Fitch, BBB- trở lên là investment grade, BB+ trở xuống là speculative grade, tức thường gọi là “junk”. Nhiều công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí bị giới hạn số lượng sở hữu nợ junk, nếu bị xếp vào nhóm này, Anthropic sẽ có ít kênh vay vốn hơn, chi phí cũng cao hơn.

Tuần này, thương vụ thuê chip trị giá 63 tỷ đô la giữa Broadcom và Anthropic cũng diễn ra trong bầu không khí căng thẳng. Theo Wall Street Journal, CEO Broadcom Hock Tan đã trực tiếp tham gia đàm phán vào phút chót để ổn định tâm lý ngân hàng; hơn 42 tỷ đô la khoản vay ưu tiên trong thương vụ này dựa vào xếp hạng cao của Broadcom để bảo lãnh. Anthropic còn liệt kê rủi ro về hạn chế tài trợ của nhà cung cấp điện trong tài liệu IPO: ngay cả khi tự huy động được tiền thì vẫn phải lo nhà cung cấp không huy động nổi.

OpenAI cũng có tình cảnh tương tự. Theo Financial Times, họ đã điều chỉnh mục tiêu tài trợ xuống khoảng 20 tỷ đô la, định giá từ 1,4 nghìn tỷ đô la xuống 1,25 nghìn tỷ đô la; Wall Street Journal dẫn nguồn tin cho biết số tiền OpenAI huy động được tới nay chỉ bằng một nửa mục tiêu 30 tỷ đô la ban đầu. Một số nhà đầu tư đã hạ mức đăng ký, có bên còn muốn đợi Anthropic IPO xong mới quyết định.

Dù các công ty đầu ngành có tín nhiệm tốt vẫn còn vay được tiền, sự kiên nhẫn của thị trường đang mỏng đi.

Tuần này, khi các công ty công nghệ công bố báo cáo tài chính đáng thất vọng, cổ phiếu và trái phiếu liên quan đến AI bị bán tháo: Alphabet hôm thứ năm bốc hơi khoảng 500 tỷ đô la giá trị thị trường, kỷ lục lớn nhất lịch sử; Intel thứ sáu giảm mạnh 29%; Chỉ số Nasdaq Composite giảm 2,9% vào thứ sáu, là làn sóng bán tháo lớn nhất kể từ khi cơn sốt AI nổi lên ở Mỹ.

Nếu biến động vẫn tiếp diễn, việc huy động vốn chỉ càng khó khăn thêm.

Cloud mới: cánh cửa bị đóng đầu tiên

Áp lực xuất hiện đầu tiên tại những mắt xích có tín nhiệm yếu nhất.

Một trong các chủ thể phát hành sôi động nhất trên thị trường nợ AI là những công ty được gọi là “cloud mới” (neocloud). Họ sở hữu hoặc thuê trung tâm dữ liệu, triển khai server AI và bán sức mạnh tính toán cho các hãng công nghệ lớn, công ty giao dịch và startup AI.

Nhiều cloud mới chuyển đổi từ các công ty khai thác tiền mã hóa, kinh nghiệm vận hành hạ tầng AI còn ngắn, chi phí vay vốn vốn đã cao trước khi thị trường biến động, nên cực kỳ nhạy cảm với việc tăng lãi suất.

Bước ngoặt xảy ra vào tháng 9. FED Mỹ tăng lãi suất lần đầu tiên sau ba năm; Oracle vì ảnh hưởng từ nguồn điện và phê duyệt, đã thông báo với chủ đầu tư một trung tâm dữ liệu lớn ở New Mexico sẽ hoãn việc thanh toán đủ tiền thuê, toàn bộ các tổ chức cho vay tại địa phương lập tức rà soát rủi ro xây dựng của các dự án đang nắm giữ.

Trái phiếu CoreWeave phát hành đầu năm nay có lãi suất nominal 9,75%, nhưng hiện nay lợi suất trên thị trường thứ cấp đã vượt 15%. Giá trái phiếu giảm, lợi suất tăng, cho thấy chi phí vay tiền của họ tăng vọt trong thời gian ngắn. Các ngân hàng gần đây cảnh báo rằng thị trường high-yield bonds của cloud mới cơ bản đã đóng cửa, lợi suất trên 15% là mức không thể chịu nổi với bên vay.

Nebius từ 2024 đến nay đã bán khoảng 2,7 tỷ đô la cổ phiếu cho các nhà đầu tư như Nvidia, phát hành hàng tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, nhưng nhu cầu vốn vẫn chưa được đáp ứng. Họ từng cân nhắc phát hành high-yield bonds đầu tiên nhưng cuối cùng bỏ cuộc, chuyển sang thu phí trước của khách hàng.

CEO Arkady Volozh tuần trước tại Berlin cho biết một số nguồn vốn như chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản và trái phiếu “có lẽ tạm thời đóng cửa”, còn công cụ như phí trước của khách hàng “có lẽ đủ để giúp chúng tôi xây dựng ít nhất 1 GW công suất”. COO Ophir Nave cho rằng thị trường tài trợ dựa trên tài sản vẫn còn mở.

Việc huy động cổ phần cũng không thuận lợi. Theo nguồn tin, Lambda muốn huy động 4 tỷ đô la ở vòng tài trợ trước IPO nhưng sau khi các nhà đầu tư như Coatue quyết định không tham gia, đã giảm vốn hóa mục tiêu từ 14,5 tỷ đô la xuống 13 tỷ đô la.

Công ty cloud mới Nscale ở Anh từng định niêm yết vào tháng 11, nhưng nay có xu hướng hoãn đến tháng 12. Họ cũng đang đàm phán với các nhà đầu tư như Nvidia để tìm nguồn tài trợ cho dự án trung tâm dữ liệu trị giá 45 tỷ đô la của Anthropic tại West Virginia, thị trường chuyển hướng khiến phía nhà đầu tư yêu cầu điều kiện ngặt nghèo hơn, làm chậm tiến độ cập nhật hồ sơ IPO. Một số ngân hàng đã thông báo với Nscale rằng IPO có thể khó đạt mức vốn hóa kỳ vọng 30-35 tỷ đô la.

Ông lớn: xếp hạng cao đến mấy vẫn có thể “đầy ắp” nhà đầu tư

Meta, Amazon, Alphabet và Microsoft thuộc đầu bên kia của phổ rủi ro tín dụng. Họ có xếp hạng tín nhiệm hàng đầu và bảng cân đối kế toán còn nhiều dư địa vay nợ, nhưng vấn đề lại nằm ở quy mô huy động vốn.

Năm nay họ dày đặc phát hành trái phiếu investment-grade và cho biết sẽ còn tiếp tục. Các tổ chức đầu tư, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí cho vay đã cảm thấy hạn mức bị thắt nghẹt, còn lo ngại danh mục đầu tư quá tập trung vào một ngành. “Vấn đề thực tế là: nhà đầu tư có thể ‘đầy’ tới mức nào vào một tên tuổi, một chủ đề?” Ivascyn nói.

Ngày thứ sáu, giá trái phiếu của các hãng cloud siêu lớn rơi xuống gần mức thấp lịch sử, lợi suất cao hơn rõ rệt so với trái phiếu investment-grade bình thường. Dù xếp hạng hàng đầu, chi phí vay vốn của họ đã cao hơn các doanh nghiệp investment-grade thông thường.

Tất cả đều muốn nhanh chân hơn đối thủ. Meta dự định phát hành cổ phiếu mới để huy động tối đa 97,5 tỷ đô la, một lý do là muốn ra tay trước các đối thủ và đưa việc huy động vốn của các ông lớn khác vào tài liệu pháp lý như là thách thức với khả năng thị trường hấp thụ vốn.

“Ai cũng muốn tranh thủ huy động tiền cho dự án trước khi thanh khoản cạn kiệt,” Ben Connard, Giám đốc Đầu tư của Carnegie Investment Counsel, nói, “Cuối cùng có khi không đủ tiền để duy trì công cuộc xây dựng này. Huy động vốn có thể trở thành nút thắt cuối cùng khiến mọi thứ chậm lại.”

Tại sao việc siết vốn trở nên then chốt

Việc xây dựng AI ngày càng phụ thuộc vào vốn ngoại. Theo phân tích dữ liệu dự báo đồng thuận LSEG của Reuters, năm công ty Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta và Oracle đến năm 2027 dự kiến chi tiêu vốn vượt quá dòng tiền tự do, cứ thêm 1 đô la dòng tiền vận hành thì cần thêm khoảng 1,57 đô la cho chi tiêu vốn. Tiền tự kiếm không đủ dùng, phải phát hành cổ phiếu và trái phiếu để bù đắp.

Các ông lớn cũng không thể dừng đầu tư. Báo cáo nghiên cứu của Cornell Capital Group mô tả đây là “tình thế tù nhân”: không đầu tư nhưng đối thủ đầu tư thì có thể bị loại bỏ.

Nhà đầu tư Citrini chia sẻ trên podcast Monetary Matters rằng sự thay đổi này đã làm biến đổi tính chất rủi ro. “Ba năm đầu của giao dịch AI, mọi đợt xuống giá theo cảm xúc đều có đáy, vì phần lớn chi tiêu đến từ dòng tiền vận hành của các hãng cloud siêu lớn.” Hiện nay, chi tiêu tăng hầu như đều từ huy động vốn cổ phần và nợ, “nếu thị trường chuyển hướng, lượng tiền bổ sung sẽ cạn kiệt, bởi đó không còn là tiền của một công ty mà là quyết định của thị trường.”

Anh gọi cơ chế này là “tính phản thân”: niềm tin tạo ra việc huy động vốn, nguồn vốn nuôi dưỡng đầu tư; nhưng nếu niềm tin yếu đi, việc thắt vốn sẽ tác động ngược lên đầu tư và dự báo tăng trưởng. Anh cũng chỉ ra, doanh thu AI hiện nay tăng khoảng 25%-30% mỗi năm, tốc độ tăng chi tiêu vốn gần 60%-70%, khoảng cách giữa hai bên càng rộng theo mỗi lần chỉ dẫn kết quả.